投資策略與估值探討
08年由于受外部環(huán)境和內(nèi)部成本的影響，是紡織服飾行業(yè)內(nèi)外交困的一年，出口與單純生產(chǎn)型企業(yè)都將經(jīng)歷嚴(yán)厲考驗，我們在二季度投資策略為：集中投向受惡劣環(huán)境影響小的、受益于通脹的品牌公司以及與品牌公司發(fā)展關(guān)聯(lián)度大的模式領(lǐng)先公司。對于品牌公司，我們持續(xù)深化其分析模型，從渠道、品牌建設(shè)、供應(yīng)鏈三個角度建立初步模型。據(jù)此二季度重點推薦的公司包括七匹狼、偉星股份、中國鉛筆和報喜鳥。同時我們認(rèn)為，在內(nèi)需最為確定以及受益于通脹的情況之下，品牌服飾公司以及其相關(guān)公司在A股市場同比中更有吸引力。維持服飾行業(yè)“推薦”評級。
聚焦三大主題：勞動力成本、出口與通脹，分化加劇，品牌服飾受益。
出口受困，海外需求明顯減弱，企業(yè)提價的難度將加大，轉(zhuǎn)內(nèi)銷企業(yè)增多。在國內(nèi)競爭加大、勞動力成本上升、通脹引起的原材料等成本上升的壓力下，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加速，已經(jīng)具有品牌效應(yīng)的服飾企業(yè)以及與之關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)將獲得更多的發(fā)展。
加速渠道之爭，渠道模式各競風(fēng)流。
渠道是公司將其產(chǎn)品出售或分銷的方式，可以對品牌資產(chǎn)和最終的銷售成功產(chǎn)生深刻的影響，各種類型各有利弊，必須精心組合以達到短期目標(biāo)（銷售產(chǎn)品）和長期目標(biāo)（保持并增強品牌資產(chǎn)）。在內(nèi)外交困的情況下，服裝品牌爭奪渠道的競爭更趨激烈，各種類型的渠道模式不盡相同。創(chuàng)新的網(wǎng)絡(luò)營銷成為熱點，PPG遙遙領(lǐng)先市場，但存在不少自身詬病。只有繼續(xù)加強品牌引導(dǎo)能力與核心競爭力，才能繼續(xù)擴張市場份額。
一、總論
1、本文的獨特之處
1）、在年度策略報告里提出的品牌競爭階段論和所處領(lǐng)域模式的分析基礎(chǔ)上，提出品牌評價系統(tǒng)的初步模型，并據(jù)此判斷公司價值，以求進一步完善我們的品牌邏輯分析框架。
2）、對品牌評價系統(tǒng)中的渠道模式進行了詳細(xì)分析，并結(jié)合國內(nèi)品牌公司進行闡述。
3）、結(jié)合國際品牌服飾公司以及香港市場品牌公司的估值情況，對A股品牌公司以及與其相關(guān)的公司進行了詳細(xì)的估值探討。
2、投資策略
延續(xù)年度策略的觀點，處于不同階段的品牌面臨不同的發(fā)展機遇。對于服飾品牌公司，我們推薦用階段論來分析不同領(lǐng)域的品牌競爭，對其投資價值進行綜合判斷。對各行業(yè)所處階段的判斷依據(jù)，我們在年度策略里已經(jīng)作過說明。
同時，不同的服裝領(lǐng)域有各自的品牌運營特點與模式，要結(jié)合中低檔領(lǐng)域和高檔領(lǐng)域不同的運作模式，對品牌投資價值進行綜合分析。
以下列表顯示我們在紡織服飾行業(yè)關(guān)注的行業(yè)與公司，請注意下表所示為我們關(guān)注與覆蓋研究的公司，并不是所列公司都是我們推薦的。
2008年由于受外部環(huán)境和內(nèi)部成本的影響，是紡織服飾行業(yè)內(nèi)外交困的一年，美國次貸風(fēng)波導(dǎo)致海外需求量減少；新《勞動合同法》對企業(yè)勞動力成本形成不可小視的壓力；通脹引起的原材料等成本的上漲已嚴(yán)重影響很多企業(yè)的正常經(jīng)營。08年可能是行業(yè)最困難的一年，將大大加速行業(yè)分化的格局。
在如此的背景下，出口與單純生產(chǎn)型企業(yè)都將經(jīng)歷嚴(yán)厲考驗，我們在二季度投資策略為：集中投向受惡劣環(huán)境影響小的，受益于通脹的品牌公司以及與品牌公司發(fā)展關(guān)聯(lián)度大的模式領(lǐng)先公司。
對于品牌公司，我們將持續(xù)深化其分析模型，品牌建設(shè)、渠道、供應(yīng)鏈?zhǔn)莿?chuàng)新模式建立品牌資產(chǎn)的三個主要著眼點。根據(jù)模式為王的邏輯，我們將從渠道、品牌建設(shè)、供應(yīng)鏈三個角度建立初步模型，在此報告中我們就其中部分元素進行列表說明，詳細(xì)模型將在中期策略報告中給出，敬請大家關(guān)注。
下文中我們將專門對渠道模式進行詳細(xì)闡述，由于供應(yīng)鏈對于需要快速反應(yīng)的時尚度較高的產(chǎn)品相對更重要，對于變化度相對較低的男裝行業(yè)要求小一些，下表中我們將主要針對公司的品牌建設(shè)和渠道策略建立初步的品牌評價體系。
根據(jù)以上08年行業(yè)運營環(huán)境的總體判斷，以及初步的品牌評價體系，我們二季度的投資策略以及公司列表如下，重點推薦的公司包括七匹狼、偉星股份、中國鉛筆和報喜鳥。
另外按照“短期評級－長期評級”，“好股票－好公司”的分類，我們集中調(diào)整了一次投資評級，力求對各品種的觀點更加清晰。
我們認(rèn)為偉星股份注重品牌建設(shè)與營銷，未來發(fā)展途徑清晰，可以長期持有；七匹狼和中國鉛筆適合根據(jù)階段論投資，目前階段發(fā)展空間巨大，這三個公司都符合“好股票－好公司”的標(biāo)準(zhǔn)，所以我們都給予了：“強烈推薦-A”的評級，對于報喜鳥，長期品牌戰(zhàn)略需謹(jǐn)慎對待，所以長期評級我們給予“B”，但短期盈利增長點明確，由于股價一直比較堅挺，我們給予“審慎推薦”的評級，也作為二季度重點推薦的公司。同時我們認(rèn)為，在內(nèi)需最為確定以及受益于通脹的情況之下，品牌服飾公司以及其相關(guān)公司在A股市場同比中更有吸引力。維持服飾行業(yè)“推薦”評級，紡織行業(yè)受負(fù)面因素影響大，維持“中性”評級。
3、估值探討
目前市場的估值水平仍不穩(wěn)定，我們試圖給紡織服飾行業(yè)的重點公司找出相對安全的邊際。市場的估值方法以相對估值為主，從此角度看，決定一家公司價值的因素有兩個，一個是盈利，一個是估值倍數(shù)（PE），盈利更多的是由國家經(jīng)濟以及公司的競爭力決定，而估值倍數(shù)則由資本市場決定。
我們先來看看重點公司的整體盈利狀況，在消費升級以及品牌消費日益明顯的情況下，重點品牌服飾以及相關(guān)公司的整體增長速度非常顯著：06年-07年，我們覆蓋的重點公司平均凈利潤增長率為50.5%（上表中扣除金鷹股份以及多元化經(jīng)營的雅戈爾）。在內(nèi)需較為確定的背景下，品牌服飾公司在08年一季度大都獲得了超預(yù)期的業(yè)績，根據(jù)以上表所示，我們預(yù)計07-08年每股業(yè)績能夠保持平均38.2%的增長率，而08-09年每股業(yè)績依然能夠保持平均36.2%的快速增長。
再來分析下估值倍數(shù)問題，以尋找估值的安全底線。我們通過與香港市場及全球著名服飾消費品公司比較來獲得。在次貸危機與全球經(jīng)濟放緩影響下，目前國際公司的估值水平也出現(xiàn)了下降，我們選取的以下公司08年平均市盈率為16倍（07年四季度策略報告數(shù)據(jù)為19.3倍），每股業(yè)績的平均增長率為13.27%。
由于國際市場較為相關(guān)的上市公司，快速成長時期已過，估值基本處于20倍以上。而香港市場我們關(guān)注的品牌公司，基本處于快速成長期，對于與A股的比較更有借鑒意義。
整個香港市場也經(jīng)歷了重新估值，品牌服飾消費公司的估值水平也明顯下移，目前我們關(guān)注的香港服飾品牌公司的平均市盈率為08年19倍，07-08年每股收益的平均增長率為30.78%。目前香港消費品公司的整體估值水平已經(jīng)和全球相若，如果考慮到整體盈利增長的速度，香港的市盈率已經(jīng)比較低。而其中增長率較高的李寧08年P(guān)E仍有34倍，安踏、寶姿和百麗也仍然在27-28倍PE水平。
A股市場的紡織服飾行業(yè)重點公司，估值經(jīng)過市場洗禮之后，業(yè)績增速快、確定性較強的品牌服飾公司目前估值在08年30倍PE左右，最優(yōu)質(zhì)的七匹狼在這一輪調(diào)整中顯示出超強的抗跌性，目前估值回升到了38倍，偉星目前最有估值吸引力，僅在08年22倍PE左右，我們重點覆蓋的公司平均08年P(guān)E在27倍，這與香港市場增長較快的品牌公司估值水平幾乎是一致的。
綜上所述，我們認(rèn)為品牌服飾企業(yè)以及相關(guān)企業(yè)整體盈利快速增長應(yīng)該在未來兩年還能延續(xù)，目前的整體估值水平相對于大盤來說比較合理。我們根據(jù)其各自底質(zhì)以及盈利增速情況，給與終端品牌服飾公司35-40倍不等的PE，大楊雖然我們對其品牌長期看好，但短期在品牌建設(shè)期盈利增速尚不能跟上，我們給予了比品牌公司低的PE，偉星作為生產(chǎn)企業(yè)里的品牌公司我們一直給予了較高的PE水平。但需要注意的是，我們給予的是相對于大盤的估值水平，其中的估值線將隨大盤上下移動。
